Can evidence for Modigliani & Miller's capital structure indifference theorems be found in the context of Belgian Real Estate Investment Trusts (REITs)?

Karel Versyp
Deze scriptie gaat na of in de optimale context van REITs bewijs kan gevonden worden voor de Modigliani & Miller indifferentietheoriën. De reden voor de gekozen context vindt vooral zijn oorsprong in de afwezigheid van taxatie en de minimale informatie assymmetriën. De conclusie luidt dat de theorie in de praktijk faalt door irrationaliteit van mensen.

Kapitaalstructuur: een toetsing van de praktijk aan de theorie.

In deze masterproef probeer ik na te gaan of er bewijs kan gevonden worden voor de indifferentietheorieën van Modigliani en Miller in de wereld van de Gereglementeerde Vastgoed Vennootschappen (GVV’s). Deze met de Nobelprijs bekroonde proposities stellen dat ‘financieringsbeslissingen niet belangrijk zijn’ aangezien ze geen impact kunnen hebben op de kapitaalkost of op de waarde van het bedrijf. Het GVV-kader is gekozen omdat het enkele eigenschappen bezit die goed aansluiten bij de perfecte markten die M&M in 1953 vooropstelden. De belangrijkste zijn de vrijstelling van vennootschapsbelastingen en de verplichte uitkering van dividenden die de ‘agency kosten’ van vrije kasstromen beperkt.

Om de theorie aan de praktijk te toetsen, het onderzoek een bepaalde richting te geven en resultaten beter te kunnen valideren, heb ik er voor gekozen om naast een numerieke analyse ook een kwalitatief onderzoek op te zetten. Dit onderzoek is gevoerd door middel van interviews met bevoorrechte getuigen.

Het qualitatieve deel verwerpt de M&M proposities. De bevoorrechte getuigen waren het er unaniem over eens dat een adequaat financieel beleid de kapitaalskost kan optimaliseren en waarde kan creëren voor aandeelhouders. De op ratio geschoeide proposities falen door de door emotie gedreven mensen. Financiële schulden worden soms niet als risicovol ervaren, mede door de invloed van reputatie en gewoonte.

In het kwantitatieve deel kom ik tot een andere maar vergelijkbare conclusie. Indien de impact van de uiterst kleine GVV Immo Moury uitgesloten wordt, is er geen significant verband waar te nemen tussen schuldgraad en kapitaalskost/’market-to-book’ ratio. Indien deze GVV, waar eigenaars en managers uit dezelfde personen bestaan, in de data gehouden wordt, is er een positief verband van schuldgraad met eerdergenoemde variabelen. Ik vermoed dat de resterende GVV’s optimaal gefinancierd zijn en dat financieringsbeslissingen rond dit optimum geen impact hebben. Dit zou verklaren waarom er, indien de data van het suboptimaal gefinancierde Immo Moury inbegrepen wordt, wel een verband waargenomen wordt.

Als Immo Moury in de de data zit, vind ik een positief significant verband van schuldgraad met ‘market-to-book’. In beide gevallen zijn sociale GVV’s hoger gewaardeerd.

De conclusie luidt dan ook dat de M&M hypothesen falen door de irrationaliteit van de mens. In die zin leg ik de link naar Richard Thaler, die in 2017 de Nobelprijs voor de economie won door aan te tonen dat mensen voorspelbaar irrationeel zijn. Op deze manier is de cirkel rond. De ene met de Nobelprijs bekroonde theorie wordt door de andere ontkracht.

Bibliografie

Akerlof, G. (1970). The market for "lemons": quality uncertainty and the market mechanism.The Quarterly Journal of Economics 84.3, 488-500.

Arm's-Length Principle - USTransferPricing. (n.d.). Retrieved from ustransferpricing.com: http://www.ustransferpricing.com/arms_length_principle.html

Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market Timing and Capital Structure. The Journal Of Finance, 57(1), 1-32.

Barges, A. (1962). The Effects of Capital Structure on the Cost of Capital. The Journal of Finance, Vol.17, No.3, 548-550.

Baron, D. (1974). Default Risk, Homemade Leverage, and the Modigliani-Miller Theorem. The American Economic Review, Vol. 64, 176-182.

BDO - Langverwachte belastinghervorming vanaf 2018 - update. (2018, January 18). Retrieved from bdo.be: https://www.bdo.be/nl-be/nieuws/2018/langverwachte- belastinghervorming-vanaf-2018-update

Benoit, K. (2011, March 17). Linear Regression Models with Logarithmic Transformations.Retrieved from kenbenoit.net: http://kenbenoit.net/assets/courses/ME104/logmodels2.pdf

Berger, P., & Ofek, E. (1995). Diversification's effect on firm value. Journal of Financial Economics 37, 29-65.

Blue Vault. (2015, May 11). Types of REITs. Retrieved from Bluevault Partners: http://bluevaultpartners.com/industry-intel/types-of-reits/

Bodeux, C., & Aertgeerts, T. (2016, December 8). The new Belgian REIF - Ready for 'take-off'.Retrieved from tibergien.com: https://www.tiberghien.com/en/782/the-new-belgian- reif-ready-for-take-off

Brown, D., & Riddiough, T. (2003). Financing Choice and Liability Structure of Real Estate Investment Trusts. Journal of Real Estate Economics, 313-346.

Business CFO of the year. (2018, March 18). Retrieved from trends.be: http://acties.trends.knack.be/acties/trends/CFOoftheYear/files/MickaelV… NL.pdf

Capozza, D., & Lee, S. (1995). Property Type, Size and REIT value. The Journal of Real Estate Research, Vol. 10 Issue 4, 363-380.

XXV

Capozza, D., & Seguin, P. (1999). Focus, Transparency and Value: The REIT Evidence. Real Estate Economics, 27:4, 587-619.

Capozza, D., & Seguin, P. (1999). Leverage and Value in Apartment REITs. National Multi Housing Council.

Casey, M. K. (2006). REIT capital structure: is it market imposed? Journal of Managerial Finance, 981-987.

Claes, W., & Van Beveren, L. (2014, June 15). Belgische REIT-sector krijgt statuut van "Gereglementeerde Vastgoedvennootschap". Retrieved from Eubelius.com: https://www.eubelius.com/nl/nieuws/belgische-reit-sector-krijgt-statuut…- gereglementeerde-vastgoedvennootschap

Dahlman, C. (1979). The Problem of Externality. Journal of Law and Economics, 141-162. Dawson Jr, J. (1961). Real Estate Investment Trusts. Texas Law Review(887-897).
De Mesure, G. (2017, October 7). Overzicht van de Belgische GVV’s of vastgoedbevaks (7

oktober 2017). Retrieved from gertdemesure.be: http://www.gertdemesure.be/media/images/upload/vastgoedbeleggingen/vb_o… _2017_okt.pdf

De Witte, I. (2018, January 8). Knack Moneytalk - De lessen van gereglementeerde vastgoedvennootschappen. Retrieved from moneytalk.knack.be: http://moneytalk.knack.be/geld-en-beurs/beleggen/de-lessen-van-de- gereglementeerde-vastgoedvennootschappen/article-longread-947953.html

Demeester, S. (2014, April 16). Bevaks vermijden hedgefundrichtlijn. De Tijd.
Desai, M., & Dharmapala, D. (2009). Corporate tax avoidance and firm value. The Review of

Economics and Statistics 91.3, 537-546.
Dierckx, P., & Peeters, L. (2017, October 31). Wijzigingen aan de GVV-wet goedgekeurd door

de Kamer. Retrieved from Peeters-law.be: https://www.peeters-

law.be/nl/news/Wijzigingen-aan-de-GVV-wet-goedgekeurd-door-de-Kamer/846 Donche, P. (2018, May 2). (K. Versyp, Interviewer)
Elton, E., & Gruber, M. (1971). Valuation and the cost of capital for regulated industries. The

Journal of Finance 26.3, 661-670.
EPRA - Best Practices Recommendations Guidelines. (2016, November). Retrieved from

epra.com:

http://www.epra.com/application/files/8115/0832/0471/EPRA_BPR_Guideline… - Global REIT Survey. (2016). Retrieved from epra.Com:

http://prodapp.epra.com/media/EPRA_REIT_2016_GLOBAL_1481196802652.pdf XXVI

EPRA - Real Estate in The Real Economy. (2016). Retrieved from epra.com: http://www.epra.com/application/files/8415/0392/6698/INREV_EPRA_Real_Es… Real_Economy_2016_Report.pdf

EPRA - Who we are. (2018, May 7). Retrieved from epra.com: http://www.epra.com/about- us/who-we-are

EPRA Global REIT Survey. (2016). Retrieved from epra.com: http://prodapp.epra.com/media/EPRA_REIT_2016_GLOBAL_1481196802652.pdf

Ertugul, M., & Giambona, E. (2011). Property Segment and REIT Capital Structure. Journal of Real Estate Finance and Economics, 505-526.

Fama, E., & French, K. (1998). Taxes, Financing Decisions and Firm Value. The Journal of Finance, Vol. 53, 819-843.

Fama, E., & French, K. (2004). The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. Journal of Economic Perspectives, Vol.18, Number 3, 25-46.

Feng, Z., Ghosh, C., & Sirmans, C. F. (2007). On the Capital Structure of Real Estate Investment Trusts. Journal of Real Estate Finance and Economics, 81-105.

Frank, M., & Goyal, V. (2007). Trade-off and pecking order theories of debt. Handbook of empirical corporate finance 2, 135-202.

Ghosh, C., Giambona, E., & Harding, J. (2011). How Entrenchment, Incentives and Governance Influence REIT Capital Structure. The Journal of Real Estate Finance and Economics, 29-72.

Giambona, E., Harding, J., & Sirmans, C. (2008). Explaining the Variation in REIT Capital Structure: The Role of Asset Liquidation Value. Journal of Real Estate Economics, 111- 137.

Ginglinger, E., & Hamon, J. (2007). Ownership, control and market liquidity.
GVV - Wet 2014. (2014, June 30). Retrieved from http://www.ejustice.just.fgov.be/cgi_loi/change_lg.pl?language=nl&la=N&…

1218&table_name=wet
Hameeuw, G. (2018, May 29). (K. Versyp, Interviewer)
Harris, J., Roenfeldt, R., & Cooley, P. (1983). Evidence of financial leverage clienteles. The

Journal of Finance 38(4), 1125-1132.
History of REITs. (2018). Retrieved from reit.com: https://www.reit.com/what-reit/history-reits Hoesli, M., & Oikarinen, E. (2014). EPRA - Are public and private real estate returns and risks

the same? Retrieved from epra.com: XXVII

http://prodapp.epra.com/media/Are_public_and_private_real_estate_return…

_the_same_-_EPRA_Report_1392196226381.pdf
Howe, J., & Shilling, J. (1988). Capital Structure Theory and REIT Security Offerings. The

Journal of Finance, 983-993.
Huysman, K. (2018, May 15). (K. Versyp, Interviewer)
Jaffe, J. (1991). Taxes and the Capital Structure of Partnerships, REITs and Related Entities.

The Journal of Finance, 401-407.
Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow. The American Economic Review 76.2,

323-329.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs

and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 305-360.
Keynes, J. M. (1936). In General theory of employment, interest and money (pp. 161-162).Koninklijk besluit met betrekking tot gereglementeerde vastgoedvennootschappen. (2014, July

13). Retrieved from ejustice.just.fgov.be: http://www.ejustice.just.fgov.be/cgi_loi/change_lg.pl?language=nl&la=N&… 1301&table_name=wet

Leaseinvest - Fiscaal Statuut. (2014). Retrieved from leasinvest.be: https://www.leasinvest.be/nl/leasinvest/fiscaliteit/

Lewellen, W., & McConnell, J. (1979). Financial Leverage Clienteles. Journal of Financial Economics, 83-109.

Linklaters. (2015, July 30). Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) - Overview. Retrieved from linklaters.com: https://www.linklaters.com/en/insights/publications/aifm/overview

Luysterman, P. (2018, Januari 15). Waarom Vastned Retail Belgium van de beurs verdwijnt.De Tijd.

Luysterman, P., & De Rijcke, C. (2018, January 16). Waarom nog vastgoedaandelen van de beurs kunnen verdwijnen. De Tijd.

Manigart, S., Vanacker, T., Knockaert, M., & Standaert, T. (2014). De ARK- durfkapitaalreglementering I en II; een socio-economische evaluatie". Retrieved from vlerick.com: https://www.vlerick.com/en/research-and-faculty/knowledge- items/knowledge/study-by-vlerick-and-ugent-shows-the-socioeconomic-impact-of- arkimedes-in-flanders

Maris, B., & Elayan, F. (1990). Capital Structure and the Cost of Capital for Untaxed Firms: The Case of REITs. AREUEA Journal, 22-39.

XXVIII

McDonald, J. (1999). Optimal Leverage in Real Estate Investment. Journal of Real Estate Finance and Economics, 18:2, 239-252.

McDonald, J. (2011). Why real estate values decline with leverage: a Modigliani - Miller example. Applied Economic Letters, 1507-1510.

Meeussen, G. (2017, November 21). Baksteen in de maag en in de portefeuille. Retrieved from tijd.be: https://www.tijd.be/dossier/beursrally/Baksteen-in-de-maag-en-in-de- portefeuille/9955252

Meeussen, G. (2017, november 21). Baksteen in de maag en in de portefeuille. De Tijd. Miller, M. (1977). Debt and Taxes. The Journal of Finance, Vol. 32, Issue 2, 261-275. Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory

of Investment. The American Economic Review, Vol.48, No.3, 261-297.
Mulier, K. (2018). Course Advanced Corporate Finance, Session 1: Capital Structure. Retrieved from minerva.ugent.be:

https://minerva.ugent.be/courses2017/F00069302017/document/Session_1_Ca…

ructure/ACF_Session_1_KM.pdf?cidReq=F00069302017
Myers, S. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of financial economics 5.2,

147-175.
Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 574-592.Nationale Bank van België. (n.d.). Retrieved from Raadpleging jaarrekening Xior:

https://cri.nbb.be/bc9/web/catalog?execution=e1s2
Ng, L., & Zhang, K. (2015, April 23). AIFMD 2015 Update - REITs and the AIFMD. Retrieved

from sidley.com: https://www.sidley.com/en/insights/newsupdates/2015/04/aifmd-

2015-update_reits-and-the-aifmd
Pagano, M. (2005). The Modigliani-Miller theorems: a cornerstone of finance. Banco

Nazionale del Lavoro Quarterly Review, 58, 233-234.
Pavlov, A., Steiner, E., & Wachter, S. (2015). Macroeconomic risk factors and the role of

mispriced credit in the returns from international real estate securities. Real Estate

Economics, 43(1), 241-270.
PWC - Alternative Investment Fund Management Directive. (2018). Retrieved from pwc.nl:

https://www.pwc.nl/nl/marktsectoren/investment-management/aifmd-impact-…-

estate.html
Racquet, E. (2017, April 8). Laat uw spaargeld bruggen of rusthuizen bouwen. De Tijd. Rajan, R., & Zingales, L. (1995). What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence

from International Data. The Journal of Finance, Vol. 50, 1421-1460. XXIX

Sarma, & Hanumata Rao. (1969). Leverage and the Value of the Firm. The Journal of Finance, Vol. 24, No.4 , 673-677.

Sephiha, M. (2017, juli 11). Bvba wordt de nieuwe norm. De Tijd.
Servais, J.-P. (2017). Voorstellingsbrochure - Over de FSMA. Retrieved from fsma.be:

https://www.fsma.be/nl/voorstellingsbrochure
Smith, V. (1972). Default Risk, Scale, and The Homemade Leverage Theorem. The American

Economic Review, Vol. 62, 66-76.
Solomon, E. (1963). Leverage and the Cost of Capital. The Journal of Finance, Vol. 18, No. 2,

273-279.
Stiglitz, J. (1969). A Re-examination of the Modigliani-Miller Theorem. The American

Economic Review, 784-793.
Stiglitz, J. (1988). Why financial structure matters. Journal of Economic Perspectives,2(4),

121-126.
The Prize in Economics - Press Release. (1985). Retrieved from nobelprize.org:

https://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/198… REIT Way. (2018). Retrieved from The REIT Industry: https://thereitway.com/the-reit-

industry
Titman, S., & Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal

of Finance, 1-19.
Torres-Reyna, O. (2007, December). Panel Data Analysis: Fixed and Random Effects using

Stata. Retrieved from princeton.edu: http://www.princeton.edu/~otorres/Panel101.pdf Van Bever, L., & Van Moorhem, T. (2017, November 9). De nieuwe GVV-Wet treedt in werking. Retrieved from Eubelius.com: https://www.eubelius.com/nl/nieuws/de-

nieuwe-gvv-wet-treedt-in-werking
Van Cauwenberge, P., & Beyne, P. (2018). From dataset to regression results: a brief manual

(EViews 9).
Van den Hauwe, M. (2018, May 15). (K. Versyp, Interviewer)
Van Eenoo, M. (2018, May 15). (K. Versyp, Interviewer)
Van Gils, M., & Gommers, S. (2017, December 18). Deloitte - Real Estate tax alert. Retrieved

from deloitte.com: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/be/Documents/tax/TaxAler… teTaxAlerts/Real%20estate%20tax%20alert%20-%20B- REIF%20and%20RE%20companies%20Silent%20mergers%20- %2018%20Dec%202017.pdf

XXX

Vanacker, L. (2018, May 17). Leasinvest-CEO Appelmans geeft fakkel door. De Tijd. Vanhoucke, C., & Van Daele, T. (2017). Wat bepaalt de performance van Belgische

Gereglementeerde Vastgoedvennootschappen. 71.
Verraes, P. (2014, July 15). KMO-update: WACC. Retrieved from deloitte.com:

https://www2.deloitte.com/be/en/pages/accountancy/articles/kmo-updates/…-

weighted-cost-capital.html
Villamil, A. P. (2008). The Modigliani-Miller Theorem. The New Palgrave Dictionary of

Economics, 6.
Wat doet de FSMA? (2018). Retrieved from fsma.be: https://www.fsma.be/nl/wat-doet-de-fsma Weston, F. J. (1963). A Test of Cost of Capital Propositions. Southern Economic Journal, Vol.

30, No.2, 105-112.
W etboek inkomstenbelastingen, Art. 185bis. (1992, April 10). Retrieved from

ejustice.just.fgov.be: http://www.ejustice.just.fgov.be/cgi_loi/change_lg.pl?language=nl&la=N&… 1032&table_name=wet

Wikifin - De volkslening. (n.d.). Retrieved from wikifin.be: https://www.wikifin.be/nl/themas/sparen-en-beleggen/volkslening/de-volk…

Wippern, R. (1966). Financial Structure and the Value of the Firm. The Journal of Finance 21.4, 615-633.

Wruck, H. K. (1990). Financial distress, reorganization and organizational efficiency. Journal of Financial Economics, 419-444.

Zhang, H. (2000). Theory and Practice of Debt Financing in REITs. Diss. Massachusetts Insitute of Technology.

Universiteit of Hogeschool
Master of Science in Business Economics: Corporate Finance
Publicatiejaar
2018
Promotor(en)
Rudy Aernoudt
Kernwoorden
Share this on: