Kapitaalstructuur: een toetsing van de praktijk aan de theorie.

In deze masterproef probeer ik na te gaan of er bewijs kan gevonden worden voor de indifferentietheorieën van Modigliani en Miller in de wereld van de Gereglementeerde Vastgoed Vennootschappen (GVV’s). Deze met de Nobelprijs bekroonde proposities stellen dat ‘financieringsbeslissingen niet belangrijk zijn’ aangezien ze geen impact kunnen hebben op de kapitaalkost of op de waarde van het bedrijf. Het GVV-kader is gekozen omdat het enkele eigenschappen bezit die goed aansluiten bij de perfecte markten die M&M in 1953 vooropstelden. De belangrijkste zijn de vrijstelling van vennootschapsbelastingen en de verplichte uitkering van dividenden die de ‘agency kosten’ van vrije kasstromen beperkt.

Om de theorie aan de praktijk te toetsen, het onderzoek een bepaalde richting te geven en resultaten beter te kunnen valideren, heb ik er voor gekozen om naast een numerieke analyse ook een kwalitatief onderzoek op te zetten. Dit onderzoek is gevoerd door middel van interviews met bevoorrechte getuigen.

Het qualitatieve deel verwerpt de M&M proposities. De bevoorrechte getuigen waren het er unaniem over eens dat een adequaat financieel beleid de kapitaalskost kan optimaliseren en waarde kan creëren voor aandeelhouders. De op ratio geschoeide proposities falen door de door emotie gedreven mensen. Financiële schulden worden soms niet als risicovol ervaren, mede door de invloed van reputatie en gewoonte.

In het kwantitatieve deel kom ik tot een andere maar vergelijkbare conclusie. Indien de impact van de uiterst kleine GVV Immo Moury uitgesloten wordt, is er geen significant verband waar te nemen tussen schuldgraad en kapitaalskost/’market-to-book’ ratio. Indien deze GVV, waar eigenaars en managers uit dezelfde personen bestaan, in de data gehouden wordt, is er een positief verband van schuldgraad met eerdergenoemde variabelen. Ik vermoed dat de resterende GVV’s optimaal gefinancierd zijn en dat financieringsbeslissingen rond dit optimum geen impact hebben. Dit zou verklaren waarom er, indien de data van het suboptimaal gefinancierde Immo Moury inbegrepen wordt, wel een verband waargenomen wordt.

Als Immo Moury in de de data zit, vind ik een positief significant verband van schuldgraad met ‘market-to-book’. In beide gevallen zijn sociale GVV’s hoger gewaardeerd.

De conclusie luidt dan ook dat de M&M hypothesen falen door de irrationaliteit van de mens. In die zin leg ik de link naar Richard Thaler, die in 2017 de Nobelprijs voor de economie won door aan te tonen dat mensen voorspelbaar irrationeel zijn. Op deze manier is de cirkel rond. De ene met de Nobelprijs bekroonde theorie wordt door de andere ontkracht.