Aandelenhandel door insiders: een performantie-onderzoek aan de hand van meldingen bij de FSMA
Omwille van tegenvallende groeicijfers en toenemende Europese druk gaat de overheid de laatste tijd meer en meer op zoek naar alternatieve opbrengstposten. Zo nam onder andere ook het belang van fraudebestrijding gestaag toe. Rond handel met voorkennis, een thema dat nochtans onder deze noemer valt, bleef het de laatste jaren echter bijzonder stil.
Dit is jammer, aangezien men het ethisch karakter van deze transacties toch in vraag kan stellen. Intuïtief voelt het immers oneerlijk aan dat, terwijl de bevolking kreunt onder de belastingdruk, bedrijfsleiders moeiteloos belastingvrije rendementen binnenrijven. Maar misschien is er wel een goede reden waarom politici zich niet bekommeren over misbruik van voorkennis. Uitgaande van het aantal veroordelingen in België lijkt het alvast dat slechts enkele insiders de wet aan hun laars lappen. Bovendien is het helemaal niet zeker dat deze praktijk weldegelijk schadelijk is voor onze economie.
In deze thesis hebben we getracht om bovenstaande vragen te beantwoorden: is handel met voorkennis nadelig voor de economie en is dit een courante praktijk onder insiders? Hoewel dit onderzoek voornamelijk nuttig moet zijn voor de Belgische wetgever, kan het ook van belang zijn voor beleggers. Wanneer blijkt dat bepaalde transacties van insiders gekenmerkt worden door een erg hoge opbrengst, loont het immers de moeite om deze transacties op de voet te volgen.
De discussie over de wenselijkheid van handel met voorkennis gaat terug tot 1966. Henry G. Manne stelde toen dat de aandelenmarkt sneller en efficiënter informatie kon verwerken wanneer insiders transacties mochten doorvoeren. Dit is niet onlogisch omdat er naast publieke informatie, zoals jaarverslagen, er nu ook private informatie in de prijs wordt opgenomen. Zijn hoofdidee was dat dit een waardevol alternatief kon zijn voor variabele verloning. Insiders die aan een succesvol project werken, kunnen dan immers aandelen op de markt aankopen en zo een prestatie-gebonden salaris verkrijgen. Omdat dit toemaatje verrekend kan worden in het vaste loon van de manager, zouden ook de aandeelhouders hierbij winnen.
Tegenstanders meenden echter dat voorkennis noodzakelijk gepaard zou gaan met een verlies aan vertrouwen in de goede werking van de aandelenmarkt. Elke insider moet immers een tegenpartij vinden, die steeds een verlies zal lijden om de winsten van de manager te compenseren. Ook voor institutionele beleggers zou dit nefaste gevolgen hebben. In het huidige systeem verzamelen zij informatie, die hen een goed beeld moet geven van de intrinsieke waarde van beursgenoteerde ondernemingen. Ondanks al deze moeite zullen ze echter nooit zo goed geïnformeerd zijn als de insiders. Dit competitief nadeel zal ertoe leiden dat sommigen noodgedwongen de markt moeten verlaten.
Het is dus niet eenvoudig om een conclusie te trekken aangaande het uiteindelijke effect op de economie. Handel met voorkennis is immers een fenomeen met voor- en nadelen. De realiteit leert ons echter dat de meeste baten onder de huidige wetgeving niet afdwingbaar zijn. De minpunten doen zich spijtig genoeg altijd voor. Hierdoor is handel met voorkennis momenteel dus nadelig voor beleggers.
Maar hoe nefast is het exact? Om een idee te krijgen over de omvang van deze problematiek namen we de opbrengsten die insiders behaalden op hun beleggingen in de periode 2006-2012 onder de loep. Hiervoor werd gebruik gemaakt van een dataset van de FSMA, de markttoezichthouder die zich bezighoudt met deze problematiek. Om te bepalen of de insiders op goede momenten transacties doorvoerden, werden hun rendementen uitgezet op een tijdsas.
Hieruit bleek dat het halfjaarlijks rendement van de aankooptransacties die Belgische insiders doorvoeren 7,5 % hoger ligt dan je zou verwachten. Ook hun verkopen zijn perfect getimed daar ze onder meer een abnormaal rendement van 3,5 % behalen tijdens de twee maand voorafgaand aan de transactie. Door op het juiste moment te verkopen vermeden ze tevens een beursdaling van 1,5% die zich voordeed in de eerste twee weken na de transactie. Dit zijn zonder twijfel spectaculaire rendementen. Bijkomend onderzoek toonde echter aan dat deze winsten nog verder konden toenemen.
Een aloud spreekwoord leert ons immers dat de gelegenheid de dief maakt. Om te kijken of dit hier ook van toepassing is onderzochten we of er een verschil was in winstgevendheid tussen beleggingen gemaakt tijdens de financiële crisis en de overige transacties. Hieruit werd duidelijk dat handel met voorkennis welig tierde tijdens de crisis. We keken tevens na of het invoeren van deugdelijk bestuur wetgeving de insiders wist te sensibiliseren. Het onderzoek toonde spijtig genoeg aan dat de genomen maatregelen volstrekt onvoldoende waren om hun superieure rendementen terug te dringen.
Vervolgens werd het effect van negen variabelen op de grootte van de behaalde opbrengsten onderzocht. We vonden onder andere een positieve relatie tussen de opbrengsten en het niveau van informatie-asymmetrie. Dit betekent concreet dat hoe meer informatie de insider heeft ten opzichte van de andere beleggers hoe winstgevender het voor hem is om hierop te handelen. Dit was voornamelijk het geval in kleine en hoogtechnologische bedrijven. Ook de grootte van de aangekochte volumes, het geslacht en de functie van de insider bleken de rendementen te beïnvloeden. Verder vonden we een duidelijk onderscheid tussen insiders die routinematig of opportunistisch belegden. Met de eerste groep bedoelen we mensen die volgens vaste patronen handelen, zoals een manager die telkens een pakket aandelen koopt na een bonus te hebben ontvangen. Opportunistische insiders hebben geen vast patroon waardoor het aannemelijker wordt dat hun transacties gebaseerd zijn op private informatie.
In het begin van dit artikel stelden we dat, gezien het beperkt aantal veroordelingen, er mogelijk maar een klein deel van de insiders handelt op voorkennis. De hoge rendementen die ze behalen op hun beleggingen doen echter het tegendeel vermoeden. Het feit dat wanneer we rekening houden met eigenschappen zoals opportunisme en informatie-asymmetrie de winstgevendheid nog verder toeneemt, versterkt enkel deze hypothese. Verder leerden we ook dat de bestaande regelgeving ontoereikend was om deze misbruiken een halt toe te roepen. Het huidige beleid van de overheid aangaande handel met voorkennis is dus ontoereikend. Een wijziging van de wetgeving lijkt ons dan ook essentieel indien men de goede werking van de beurs wenst te garanderen.
