Inflatie van activaprijzen en monetaire politiek: theorie en empirisch onderzoek

Inflatie van activaprijzen: Een nieuwe maatstaf voor inflatie?

Monetaire overheden zien het vandaag als hun primaire taak om prijsstabiliteit te bereiken en te waarborgen. De meting van de stijging (inflatie) of daling (deflatie) van prijzen gebeurt heden ten dage a.d.h.v. een consumentenprijsindex (CPI). De precisie van een CPI is van kritiek belang daar o.m. de loonevolutie gekoppeld is aan die van de CPI. Deze thesis stelt de vraag of het vanuit theoretisch en empirisch standpunt aangeraden is de definitie van inflatie uit te breiden met activaprijzen. Activa (zoals huizen, obligaties en aandelen) maken immers een groot deel van het vermogen van een huishouden uit.

Theoretisch kan de opname van activaprijzen in een prijsindex zeker gerechtvaardigd worden, o.b.v. drie argumenten.

Ten eerste spelen ze een rol in het transmissiemechanisme van de monetaire politiek. Hoewel de preciese rol van activaprijzen in het transmissiemechanisme nog niet 100% duidelijk is, blijken activaprijzen een belangrijke rol te spelen. Uitgaande van de veronderstelling dat activaprijzen via een aantal kanalen naar de geaggregeerde vraag doordringen en zo een invloed hebben op de inflatie kan een centrale bank op twee verschillende manieren reageren.

Een eerste manier is het opnemen van activaprijzen in een prijsindex. Op die manier worden activaprijzen rechtstreeks in de maatstaf van inflatie geplaatst. Dit is de meest extreme manier, reeds in 1973 geopperd door Alchian en Klein. Vanuit theoretisch standpunt zinvol blijkt dit omwille van een aantal praktische bezwaren niet te werken. Een tweede mogelijkheid is het opnemen van activaprijzen in de reactie- of verliesfunctie. In de traditionele reactiefunctie, bekend geraakt als de regel van Taylor, tracht een centrale bank een inflatiedoel te bereiken en de output gap te stabiliseren. Onder een groot deel van de academici en centrale bankiers heerst de consensus dat dit de impliciete beleidsregel is waaraan een centrale bank zich in de praktijk houdt of dient te houden.

Het tweede hoofdargument om als centrale bank rekening te houden met activaprijzen is dat ze vooruitziende variabelen zijn. Een monetaire overheid heeft behoefte aan indicatoren daar ze zelf gedwongen is vooruitziend te zijn. De waarde van activaprijzen als vooruitziende economische variabelen staat vast. Grootste probleem is wel dat activaprijzen verschillende bronnen van informatie hebben. Niettemin kunnen aandelen- en huisprijzen dienen als leidende indicator van de reële economie of inflatie.

In de literatuur focust men voornamelijk op de eerste twee rollen en vergeet men soms de derde, daar waar wij een groot belang van activaprijzen in het ontstaan van ‘boom-bust’ cycli ontwaren. Zogenaamde ‘booms’ en ‘busts’ kunnen een zeer storende impact hebben op de reële economie. De kosten voor een getroffen economie zijn niet mals. In termen van verlies t.o.v. het normaalverwachte niveau loopt dit zelfs op tot 4 en 8% van het BBP (het bruto binnenlands product) voor respectievelijk aandelen- en huisprijzen. ‘Busts’ worden voorafgegaan door ‘booms’ en zo stelt zich de vraag of het doorprikken van een bubbel in aandelen- of huisprijzen de negatieve gevolgen kan voorkomen of beperken. Hoewel dit zou impliceren dat een centrale bank een bubbel kan identificeren, wijzen een aantal tegelijkertijd voorkomende fenomenen op de opbouw van een zeepbel. Illustrerend is het geval van de Bank of Japan. Reeds in ’86 en ’88 pleitte de bank voor een restrictieve monetaire politiek om de accelererende inflatie van activaprijzen in te dijken. Daar de CPI echter geen inflatie opmat, was er geen publieke verantwoording voor een verhoging van de rentevoet.

Een belangrijke uitdaging voor de monetaire politiek blijft dus het vrijwaren van financiële stabiliteit. Door de toename van het belang van de financiële sector en de grotere blootstelling aan ontwikkelingen in aandelen- en huisprijzen leiden ‘busts’ steeds vaker tot financiële crisissen. Dalende aandelen- en huisprijzen beïnvloeden banken via het balanskanaal en hebben ook een direct effect op de winstgevendheid.

Het minimaliseren van ‘boom-bust’ cycli en het voorkomen van daaropvolgende financiële crisissen kaderen binnen de finale doelstellingen van een centrale bank. Bovendien hebben grote schommelingen in activaprijzen spillover effecten op goederen- en dienstenmarkten. Een centrale bank heeft er dus alle belang bij om het niveau van activaprijzen en een aantal andere variabelen goed op te volgen.

De vraag die het empirisch deel van de thesis stelt, is of de reactiefunctie dient uitgebreid te worden met een expliciet doel of stabilisatiedoelstelling voor activaprijzen. Gelet op de moeilijkheden waarmee men geconfronteerd wordt bij het waarderen van activaprijzen lijkt het ons niet zinvol een expliciet doel te hebben voor welke activaprijs dan ook. Het stabiliseren van activaprijzen, net zoals men met het output gap doet, lijkt ons wel zinvol. Het argument dat men dit als centrale bank niet zou kunnen, wordt ons inziens ondergraven door het feit dat men bij het bepalen van het potentiële output gap (in de traditionele regel van Taylor) evenzeer met ernstige rekenproblemen wordt geconfronteerd.

Bovendien, en dit brengt ons terug bij de derde rol die wij voor activaprijzen weggelegd zien, zijn de kosten van het niet reageren op ‘boom-bust’ cycli aanzienlijk. Wat we vandaag wel zien gebeuren, is een asymmetrische reactie van centrale banken op dergelijke fenomenen. Zo is de huidige monetaire politiek van de FED (de Amerikaanse centrale bank) gericht op het beperken van de malaise t.g.v. de gespatte technologiezeepbel door het pompen van liquiditeit in de markt. Wij denken echter dat het mogelijk is om een bubbel in activaprijzen te doorprikken voor hij uiteenspat. Het grote probleem is dat dit moed vereist en een veel grotere graad van interpretatie van de informatie die een centrale bank ter zijner beschikking heeft. Verder onderzoek naar deze aanbeveling is aangewezen, materie in deze is immers dun gezaaid.

Lybaert Bram