Externe Kredietbeoordeling en het Kapitaalstructuurbeleid van Emittenten op de Europese Obligatiemarkt

Beïnvloedt een Credit Rating het gedrag van managers?

Ratingbureaus en hun credit ratings, ze zijn alomtegenwoordig en krijgen meer en meer een negatieve bijklank sinds de crisis van 2007. Niet enkel landen maar ook onze ondernemers worden met het fenomeen geconfronteerd. Bedrijven die gaan lenen op de obligatiemarkt worden verplicht een credit rating aan te vragen. Hoe gaan managers in Europa hiermee om? Wat is de invloed van een rating op het gedrag van managers? Mijn onderzoek tracht op voorgaande vragen een antwoord te bieden. Ik heb kunnen aantonen dat credit rating een zeer sterke impact heeft op het leengedrag van bedrijven. Managers blijken minder schulden aan te gaan indien ze geconfronteerd worden met een potentiële verlaging of verhoging van hun rating. Het is voor toekomstige ondernemingsleiders m.a.w. belangrijk de consequenties van een extra lening voor de rating van de onderneming duidelijk in te schatten.

Hoe komen ondernemingen aan geld?

Geld groeit niet aan de bomen. Hoe komt een bedrijf dan aan de middelen die het nodig heeft? Het vermogen van de onderneming groeit aan door winst te maken en te reserveren of door nieuwe aandelen uit te geven. Bedrijven kunnen ook geld lenen bij een bank. Die vraagt hiervoor in ruil rente op het geleende bedrag. Hoeveel rente betaald moet worden, de grootte van het bedrag en de voorwaarden verbonden aan de lening worden hoofdzakelijk bepaald door het kredietwaardigheidsprofiel van de onderneming. De bank stelt het profiel op door het bedrijf grondig te onderzoeken. Het niveau van kredietwaardigheid geeft eigenlijk weer in hoeverre het bedrijf in staat zal zijn de lening in de toekomst af te betalen en aan de rentevergoedingen te voldoen.

Kan het bedrijf enkel bij banken geld lenen?

In de praktijk is de zoektocht naar individuele geldschieters weliswaar te moeilijk. Vaak heeft het management behoefte aan grote sommen om de ondernemingsgroei te financieren en vindt men deze niet bij individuele investeerders. In tegenstelling tot banken hebben andere niet-financiële investeerders meestal niet de middelen om een grondig kredietprofiel op te stellen. Dit verhoogt sterk de risico’s voor de schuldeiser. Niet voldoende op de hoogte zijn van de huidige bedrijfssituatie kan kwalijke gevolgen hebben zoals faillissement van de onderneming waardoor de schuldeiser een deel van de lening niet meer terugkrijgt. Is bankfinanciering dan toch de enige optie? Neen, bedrijven kunnen obligaties uitgeven op een gereguleerde obligatiemarkt.

Obligatiemarkten

Obligaties of schuldtitels zijn verplichtingen van de onderneming, tot het terugbetalen van het geleende bedrag en tot een rentevergoeding. De obligatiehouder, nl. de investeerder, koopt een obligatie. Hij of zij leent als het ware de waarde van de obligatie aan de uitgever. Een gereguleerde obligatiemarkt kan je voorstellen als een fictieve marktplaats (beurs) die enkel op papier bestaat, waarbij iedereen die wil participeren gekend is en aan de toelatingsvoorwaarden van de markt voldoet. Een groot aantal investeerders op de markt en de mogelijkheid om ten allen tijde de obligatie te verkopen, maakt het voor ondernemingen eenvoudiger de gewenste middelen te krijgen.

Credit rating en informatieproblemen

Moet elke investeerder in obligaties dan telkens een eigen kredietrisicoprofiel opstellen van de onderneming waarin men wil investeren? Dit wordt omschreven als het probleem van asymmetrische informatie. Iemand die wil investeren weet minder over de onderneming dan het management dat geld nodig heeft. Om dit probleem te verkleinen ontstonden rond begin 20ste eeuw de eerste Credit Rating Agencies (CRAs). De drie bekendste organisaties: Standard and Poor’s (S&P), Moody’s en Fitch zijn oorspronkelijk ontstaan, niet om landen te beoordelen maar wel ondernemingen en hun obligaties te beoordelen op hun kredietrisico. Hun kernactiviteit is eigenlijk dezelfde als wat banken doen: een kredietwaardigheidsprofiel opstellen, met als verschil dat CRAs geen leningen verstrekken maar enkel informatie verschaffen. Het lenen en ontlenen wordt namelijk verzorgd door de obligatiemarkt. De credit rating van een onderneming is hierbij een lettercombinatie die door CRAs wordt toegewezen na kredietrisico-analyse en het stelt een niveau van kredietwaardigheid voor dat gebaseerd is op een risicoprofiel. Dit verkleint de kans dat beleggers ‘blind’ investeren en geen idee hebben of de onderneming gezond is.

Wat voor impact heeft de rating op het schuldenbeleid van de onderneming? Een onderneming met een AAA rating (de hoogst mogelijke S&P rating) zal eenvoudiger en goedkoper kunnen lenen (obligaties uitgeven) op de markt dan een bedrijf met lagere BBB rating. Doordat een hogere rating ook een hogere kredietwaardigheid impliceert en de firma minder snel failliet kan gaan, zullen investeerders minder rente vragen en de lening sneller toestaan. Het risico op faling van de onderneming en de rente die de investeerder vraagt aan het bedrijf zijn dus met elkaar verbonden. Verlaging van een rating door deze agentschappen gebeurt als ze denken dat de firma in de toekomst minder goed zijn schulden zal kunnen afbetalen.

Hoe kan je ervoor zorgen dat jouw rating verhoogt of niet daalt?

Een daling in rating brengt telkens kosten met zich mee (vb. de hogere rente op obligaties die het bedrijf moet betalen). Binnen elke lettercombinatie zijn er ondernemingen dicht in de buurt van een hogere of lagere credit rating staat en bedrijven die een relatief stabiele rating hebben. Bijvoorbeeld de ratingklasse ‘AA’ bestaat uit een ‘AA-‘, een ‘AA’ en een ‘AA+’ rating (S&P). Een onderneming met een ‘AA+’ rating heeft meer kans op een ratingverhoging dan een onderneming met stabiele ‘AA’ rating. Aan de onderkant geeft een ‘AA-‘ meer kans op verlaging van de rating. Een kleine lening bijvragen zou, in geval van een ‘AA-‘ bedrijf kunnen leiden tot een daling van de credit rating. Anderzijds zou het management van een ‘AA+’ firma minder schulden kunnen aangaan in de hoop een verhoging van hun rating te krijgen.

Conclusie empirisch onderzoek

Deze studie heeft kunnen aantonen dat credit ratings wel degelijk een rol spelen voor het management van een onderneming. Bedrijven gaan duidelijk minder schulden aan om enerzijds een daling van hun rating te vermijden. Een mogelijke verklaring kan een verbod zijn om met die lagere rating in de toekomst nog toegelaten te worden. Anderzijds lenen bedrijven minder indien ze hierdoor meer kans hebben op een stijging in credit rating. Deze stijging kan hen bijvoorbeeld toegang verlenen tot bepaalde kapitaalmarkten.

Slot

De credit rating van een onderneming bepaalt dus voor een deel de keuze van managers tussen extra schulden of aandelen uit te geven. Dit onderzoek toont aan dat managers wel degelijk sterk rekening houden met het effect van de rating op hun toekomstig financieringsbeleid. De continuerende integratie van de kapitaalmarkten binnen Europa zal de rol van CRAs en hun rating in Europa enkel maar vergroten.