De invloed van corporate governance op het rendement van bedrijfsobligaties uitgegeven door financiële en niet-financiële ondernemingen

De invloed van deugdelijk bedrijfsbeheer op de financiële markt
 
In een tijdspanne van slechts enkele decennia – voornamelijk sinds de val van de Berlijnse Muur in 1989 – heeft het internationale economische landschap een complete gedaanteverwisseling ondergaan. De ontwikkeling van steeds meer multinationale ondernemingen - en daarmee gepaard gaande de versterkte concurrentiële strijd op de markt - zorgde ervoor dat kleinere ondernemingen van het toneel verdwenen. Vandaag wordt een onderneming nog slechts zelden geleid door de eigenaars van de onderneming, maar wel door gediplomeerde vakmensen die over een grote expertise beschikken. Hoewel dit volgens de economische theorie zal leiden tot een verhoging van de efficiëntie - de juiste man op de juiste plaats – zijn er gevaren aan verbonden voor de eigenaars van de onderneming. Zij laten het beleid van de organisatie over aan personen die mogelijk andere doelstellingen hebben. In de economische theorie wordt dit vervat in het ‘agency problematiek’ concept. Het management van de onderneming (agent) wordt geacht de belangen van de eigenaars (principal) van de onderneming te dienen, maar kan door de macht die het heeft beslissingen nemen die het eigen belang benadrukken en indruisen tegen het belang van de aandeelhouders.
 
Ondernemingen gingen in het verleden steeds verder in hun streven naar maximalisatie van de winstcijfers en de ondernemingswaarde. Dit gecombineerd met de bovenvermelde scheiding tussen de eigendom over (aandeelhouders) en het bestuur (management) van de onderneming zorgde al snel voor heel wat ophef in de bedrijfswereld. Sinds het midden van de jaren ’90 werd de economische wereld steeds vaker geconfronteerd met allerlei vormen van frauduleuze praktijken. In 2001 bereikte deze golf zijn hoogtepunt toen de Amerikaanse energiereus Enron en de telecomgigant Worldcom bestraft werden voor het vervalsen van ondernemingsdocumenten. Dit resulteerde in Amerika tot het opstellen van de Sarbanes Oxley Act. Daarnaast ontstond tevens een almaar groeiende belangstelling voor corporate governance. Corporate governance –in het Nederlands vaak vertaald als deugdelijk ondernemingsbestuur – heeft als doelstelling een onderneming op een efficiënte maar tegelijk verantwoorde manier te leiden.
 
Sinds het begin van dit millennium groeide corporate governance in Amerika verder uit tot een ware hype. Lang duurde het dan ook niet vooraleer deze hype zich ook verplaatste naar Europa. Vandaag wijdt zowat iedere onderneming op haar website een aparte pagina aan corporate governance waarin de bezoeker uitgebreid geïnformeerd wordt over de omvang en samenstelling van de Raad van Bestuur, het management en de controleorganen van de onderneming. Te veel bedrijven beschouwen corporate governance echter nog steeds als een verplichting opgelegd door de markt. Aangezien (potentiële) investeerders rekening houden met de mate waarin de onderneming deugdelijk bestuurd wordt, kan het management van de onderneming dit niet zomaar negeren. Uit onderzoek van McKinsey & Company (2000) blijkt zelfs dat meer dan tachtig procent van de beleggers bereid is een premie te betalen voor de aandelen van een goed bestuurde onderneming.
 
In het verleden werd veel onderzoek verricht naar de impact van corporate governance op de operationele efficiëntie, de beurskoers en de winstcijfers van een onderneming. In schril contrast hiermee staat het onderzoek naar de impact die corporate governance heeft op het rendement van obligaties. De intentie van mijn onderzoek was daarom na te gaan wat de impact is van corporate governance op het rendement van bedrijfsobligaties uitgegeven door zowel financiële als niet-financiële ondernemingen.
 
De hypothese die vooraf aan het onderzoek werd opgesteld – namelijk dat corporate governance een negatief verband zou hebben met het rendement op een obligatie - werd bevestigd. Dit betekent dat ondernemingen die sterker scoren op corporate governance een lager rendement verschuldigd zijn op een uitgegeven bedrijfsobligatie. Uiteraard is dit van zeer groot belang voor een onderneming. Indien zij voor de financiering van een bedrijfsproject immers kapitaal dient op te halen op de markt wil het dit zo goedkoop mogelijk doen.


De interesse van een investeerder voor een bepaald financieel product – zoals een obligatie - wordt niet uitsluitend bepaald door het rendement, maar wel door de trade- off tussen het risico verbonden aan de aankoop van de obligatie en het geboden rendement hierop. Wanneer een onderneming een lager risicoprofiel heeft, zal het tevens een lager rendement verschuldigd zijn aan de (potentiële) belegger. Binnen dit kader moet ook het belang van corporate governance geplaatst worden. Corporate governance zorgt op immers voor een daling van het risico dat de belegger observeert.
 
Uiteraard rijst de vraag op welke manier corporate governance deze risicovermindering nu concreet bewerkstelligt. Binnen mijn onderzoek wordt voornamelijk de omvang en de samenstelling van de Raad van Bestuur als doorslaggevend beschouwd. De grootte van de Raad van Bestuur en de onafhankelijkheidsgraad – dit is het aantal externe bestuurders in de Raad van Bestuur in verhouding tot het totale aantal bestuurders in de Raad van Bestuur – hebben een negatief verband met het rendement op een obligatie. Een grotere Raad van Bestuur zorgt ervoor dat dit orgaan op een grotere schaal uitgebreidere controle kan uitvoeren op de acties van het management. Dit zorgt voor een toenemend vertrouwen bij de obligatiehouder die zelf geen controleacties onderneemt. Een zelfde verband kan opgebouwd worden tussen de onafhankelijkheidsgraad en het rendement. Externe bestuurders worden gedefinieerd als leden van de Raad van Bestuur die geen betrekking hebben in de onderneming of er indirect mee verbonden zijn. Door hun onafhankelijkheid zijn zij in staat om een goede controle uit te voeren en op die manier de belangen van de obligatiehouders volledig te verdedigen. Een obligatiehouder verkiest bijgevolg een onderneming waar de onafhankelijkheidsgraad zo hoog mogelijk is.
 
Het dient een klare boodschap te zijn naar de ondernemingen toe dat corporate governance geen ongeschreven verplichting is vanuit de beleggerszijde, maar wel een mogelijkheid is om zich te onderscheiden van concurrenten.